Thursday, January 31, 2008

Administrar riesgos, no minimizar perdidas

El BCRP busca minimizar la posibilidad que la inflación esperada se salga de un rango esablecido. Para ello utiliza un instrumento que es la tasa de interés de referencia. Si ve que hay presiones inflacionarias la sube y si ve lo contrario la reduce. Así de simple y potente. Los economistas le llamamos a este enfoque uno de minimización de pérdidas porque así se puede representar a un banco central que lucha por cumplir con su compromiso con una meta inflacionaria.

Este enfoque funciona bien, cuando todo lo demás funciona bien. Es decir, cuando el ambiente macroeconómico esta relativamente calmado. En una palabra, hoy no funciona. Y no funciona en el sentido que la política monetaria necesita mayor flexibilidad para actuar frente a situaciones extremas. En particular, cuando los riesgos que el directorio del BCRP quisiera evitar van mucho más allá de mantener las expectativas inflacionarias cercanas a la meta. Es importante entender que hoy el BCRP tiene un compromiso de mantener la inflación baja porque el ciudadano promedio quisiera que el BCRP haga eso. Así lo expresa nuestra Constitución y la Ley Orgánica del BCRP.

El problema es que no siempre los tiempos son tranquilos. El BCRP la está pasando muy mal esta semana. Los especuladores internacionales han sacado sus cuentas y salimos entre los países más propicios para atacar su mercado cambiario. Esto que suena a guerra es el pan de cada día de los mercados financieros internacionales. Cada vez que hay una oportunidad de realizar ganancias con facilidad ahí estarán ellos dispuestos a inundar los pequeños mercados locales con el click de su mouse. No es que sean mala gente, pueden ser hasta encantadores, pero serán implacables para aprovechar las ventajas que les da el mercado.

Tal como lo señala Mishkin, uno de los actuales miembros de la Reserva Federal, uno puede distinguir los riesgos de valoración de activos de los riesgos macroeconómicos. Lo aconsejable es que los bancos centrales sólo respondan a los segundos. En lugar de evitar el riesgo macroeconómico actual se prefirió ser conservador y ahora estamos enredados. El BCRP debería de actuar minimizando la probabilidad de los riesgos macroeconómicos futuros.

Pero el BCRP ha entrado en trompo porque ha querido responder a la inflación y a la vez evitar caer presa de los especuladores. Por un lado decidió subir la tasa que atrae más especuladores y por otro decidió cambiar por completo la forma como opera el mercado de liquidez de corto plazo. Antes el manejo se hacía fijando una tasa de referencia y a través de los Certificados de Depósitos del BCRP controlaba que la tasa interbancaria estuviese muy cerca de la tasa de referencia. Es decir, la tasa de referencia servia de guía para anticipar que es lo que el BCRP quería hacer con su política monetaria. Hoy eso ya no es así. La tasa de referencia va por un lado y la tasa interbancaria se ha vuelto volátil como cuando el BCRP no tenía un esquema de metas de inflación y le preocupaba mucho más que pasaba con el tipo de cambio.

Creo que ha llegado un momento en que el BCRP debe considerar seriamente dejar flotar libremente el tipo de cambio y que esa volatilidad sea lo que evite que más especuladores lleguen a nuestra plaza. La política actual de no emitir CDBCRP para que no tengan activos que comprar no es sostenible sin abandonar el esquema de metas de inflación explícitas. El BCRP no puede pretender que cerrar la puerta de casa es freno suficiente a alguien que sabe que si entra tendrá ganancias.

Publicado en El Comercio, Enero 31, 2008

Friday, January 25, 2008

Tasa de referencia o de interferencia?

Si se revisan los números de los últimos días luego de las medidas del Banco Central para frenar el ataque especulativo contra el sol encontraremos un dato curioso: La tasa del mercado interbancario se ha desacoplado de la tasa de interes de referencia del BCRP.
Hasta anteayer las dos tasas se habian separado pero seguian cerca. Ayer la tasa interbancaria fue 1.05% cuando la tasa de referencia está en 5.25%.
Estos hechos son consistentes con la decisión del BCR de no seguir emitiendo CDs con lo cual los bancos deben estar inundados de soles en cash. Por lo pronto la tasa de interés de los depositos a 1 dia en el BCRP ya se redujo significativamente llegando ayer a 2.8%.
Es curioso que el BCRP haya subido su tasa de referencia hace unas semanas pero la tasa del mercado esté muy por debajo de dicho valor.
Alguna idea???

Thursday, January 24, 2008

Pastillas para la turbulencia

Viajo constantemente en avión y mientras más viajo más odio la turbulencia en medio de un vuelo. He tratado varios métodos para enfrentarla y el que mejor me resulta es pensar que yo estoy al volante del avión e imaginar que estoy corriendo un rally de autos. Al cabo de un rato, la turbulencia es parte del escenario normal de un rally y cada nuevo bache en el aire que atravesamos significa estar más cerca de la meta. Digo esto porque muchas personas no saben como afrontar la turbulencia en los mercados bursátiles mundiales.

Para empezar es importante señalar que cada individuo es un caso aparte. No se puede aplicar los mismos consejos para mi papá que está próximo a jubilarse que a mi hermano que le falta 30 años de trabajo. Esto primero es clave pues las decisiones de inversión deben hacerse y juzgarse como buenas o erradas en función a cual fue el horizonte de inversión. No es lo mismo invertir para el muy corto plazo (1 mes) o para el muy largo plazo (30 años). Si mi decisión de inversión fue hecha pensando en el largo plazo la volatilidad de corto plazo que vemos hoy día no es relevante y no debería cambiar mi decisión. Ningún piloto decide dar media vuelta y aterrizar el avión porque en un vuelo de diez horas tengo un minuto de fuerte turbulencia.

El que un diario supuestamente serio actúe de modo sensacionalista señalando que los fondos de los pensionistas están en riesgo no es más que la voz de un histérico pasajero diciendo en medio de la turbulencia que el avión se partirá en dos. Lo cierto es que las AFP deberían invertir los fondos de los pensionistas pensando en que el afiliado promedio tiene 35 años y por lo tanto está dispuesto a aceptar mucha volatilidad en el corto plazo a cambio de rentabilidades que en promedio serán mucho mayores si es que se optara por un camino conservador.

Si alguien de más de 55 años observando los altos retornos del fondo 3 (agresivo) de las AFP decidió mudar sus fondos a fines del año pasado cometió una imprudencia y este año tendrá que dejar de leer los diarios o aceptar que hizo una mala decisión. Esto último implica aceptar la pérdida y mirar hacia delante valorando más la preservación de su capital que la valorización del mismo. Hoy las AFP están calladas y ya no dicen cual es la rentabilidad acumulada en el último año. Tienen que entender ambos lados del mercado que el producto que compran y venden es de largo plazo y por lo tanto reportar rentabilidades positivas o negativas de corto plazo es erróneo. La SBS debería ser más enfática en este sentido.

Aunque a nadie le ayude que le digan que lo peor aún no ha pasado sinceramente creo que ese es el escenario que tenemos por delante. La Reserva Federal seguramente bajará nuevamente su tasa la próxima semana otro tanto y no me sorprendería ver la tasa de referencia de la FED cerca al 2% al final del año. Esto tiene dos efectos. El primero es probablemente evitar un desplome de grandes consecuencias en la economía norteamericana y segundo un flujo masivo de dólares hacia aquellos países que ofrezcan amplios diferenciales de tasas de interés, como el Perú. El resto del año será muy volátil. Así que si usted no tiene un portafolio diversificado de inversiones más le vale repensar sus decisiones. La bolsa en el Perú no tendría porqué desplomarse dramáticamente en un escenario de crecimiento de alrededor de 6% para este 2008 pero tampoco será la estrella de hace un par de años. Finalmente si usted aún cree que invertir en la bolsa es un camino para obtener -en un breve plazo- la riqueza que ahora no tiene mejor cómprese un boleto de una lotería. La incertidumbre dura menos y las probabilidades son parecidas, aunque cercanas a cero.

Publicado en El Comercio Enero 24, 2008

Friday, January 18, 2008

Contradicciones del BCRP

Mi muy querido amigo Julio Velarde señala que el BCRP no quiere que el tipo de cambio se desplome (se aprecie significativamente, digamos a 2 soles por dolar) pero a la vez amplia el diferencial de tasas de interés. No sólo subió la tasa de referencia sino que el aumento de la tasa de encaje en MN se traducirá en un aumento de las tasas de interés en soles. Si a los bancos les encarecen el costo de fondeo, ellos pasarán dicho costo a quienes tomamos créditos.
Si amplio el diferencial atraigo a más dólares a esta plaza en busca de soles. Insisto en que se hace urgente mejorar la demanda por dólares relativo a la de soles. Y es urgente que el especulador no sólo no tenga que activos comprar sino que sobre todo no tenga ninguna capacidad de tener una ganancia segura. Ganancia segura que está garantizada por la política cambiaria de defender la indefendible tendencia apreciatoria.
El BCRP quiere que el público crea que ellos no buscan defender un piso en el tipo de cambio pero todas sus declaraciones van exactamente en contra de este.
¿hay o no contradicción en la política monetaria y cambiaria del BCRP?

Thursday, January 17, 2008

los aprietos del Banco Central

Hasta hace unos meses el Banco Central peruano la estaba pasando piola. A pesar de unas enormes subidas de precios en alimentos y petróleo la inflación local no se había disparado, sólo había empezado a salirse de la banda. Y más importante que esto, era que las expectativas de la inflación de los principales actores del mercado seguían en línea con el compromiso meta del Banco Central. Es decir, alrededor del 2%. Hoy eso ya no es así, y se configura un ambiente en el que el Banco Central está por primera vez desde el inicio del sistema de metas explícitas de inflación.

La idea de ese sistema es servir de guía a las expectativas inflacionarias. Si el BCRP tiene la confianza de la gente, entonces el compromiso es creíble y nadie se inquieta frente a movimientos temporales en los precios de algunos productos. Es decir, si a mi me corresponde fijar un precio no tengo porqué dudar que el ritmo al cual van a crecer los precios de la economía es lo que el BCRP se ha comprometido. Los compromisos son palabras y la confianza en la palabra se gana cumpliendo la misma. Y ese es el aprieto principal que hoy tiene el BCRP. Por una imprudencia y contra el consejo de todos decidieron reducir la meta a 2% cuando nadie se lo estaba pidiendo.

La decisión fue errónea pues se basó en mirar la bajísima inflación de los vecinos y socios comerciales que estaban disfrutando de un período de enorme facilidad. Todos los bancos centrales en el mundo disfrutaron de una desinflación mundial que China e India exportaron en medio de su integración a la economía global. Hoy China e India empiezan a tener inflaciones más altas y por lo tanto ya no exportan presiones deflacionarias sino más bien inflacionarias.

Para complicarle la vida al BCRP, la Reserva Federal está mucho más preocupada en evitar que la recesión que ya empezó en EEUU sea muy prolongada como tienden a serlo aquellas donde buena parte del mercado crediticio está en apuros. Y por lo tanto a pesar que hoy EEUU tiene una inflación que es inclusive mayor que la peruana, la FED prefiere centrar su mirada a la recesión que podría agudizarse en los próximos meses. Esto hará que la FED siga reduciendo su tasa de interés haciendo que el diferencial de tasas de interés entre activos en soles y en dólares se siga ampliando. Podríamos cerrar el año con una tasa de la FED debajo de 2% y con una tasa del BCRP por encima de 6%, a pesar que dicha subida hará poco por frenar la inflación que viene de afuera. Es decir, nos espera un huayco de dólares en nuestra economía.

No sé si todos los que leen esta columna se dan cuenta del negocio que el BCRP está permitiendo. Si yo desde afuera me presto dólares a 2%, lo traigo al Perú, el BCRP me los compra a 2.90, compro un papel del BCRP que me da 5-6%, no hago nada y luego vendo el papel, con el principal más los intereses compro dólares (cuyo precio sin duda será menor que 2.90 gracias al predecible actuar del BCRP) habré hecho plata con dos llamadas telefónicas y sin sudar ni una gota.

Si el BCRP sigue tercamente su política pronto tendremos días en que comprará más de mil millones de dólares al día. La inflación local seguirá siendo determinada por los eventos externos y el ejercicio de tener política monetaria parecerá cada vez más sólo un ejercicio. El BCRP necesita recuperar su credibilidad, su directorio debe salir a explicar que es lo que está pasando, porqué están tomando estas decisiones y porqué la gente no debería angustiarse un tiempo largo con algo más de inflación que la que ellos mismos se habían comprometido. Mientras tanto deberían preocuparse por dos cosas (1) aumentar la demanda por el dólar, y (2) hacer que esos especuladores por lo menos suden la gota gorda haciendo mucho más riesgoso ganar especulando, hoy es plata fácil.
Publicado en El Comercio Enero 16, 2008

Thursday, January 10, 2008

El bolívar fuerte

Empezaré por reconocer que Chávez no es mi político favorito, aunque pensándolo bien no tengo ninguno que me diera pena que se jubile o algo así. Luego de leer este fin de semana el estupendo ensayo sobre Bolívar de H. Morote, el Libertador también se me cayó del caballo. Pero como economista lo que más me molesta de Chávez es su pretensión de ir en contra de lo que obviamente está errado. La última de sus movidas ha sido la introducción de lo que han llamado el “bolívar fuerte”. A partir del 1 de enero de este año el bolívar fuerte sustituirá al bolívar quitándole tres ceros a todos los precios. De esta manera un bolívar fuerte se canjeará por 1000 bolívares (débiles). Para nosotros que hemos vivido varias de estos eventos antes no nos sorprende demasiado. Lo único que realmente sorprende es la elección del nombre.

Si algo nos queda de lección de nuestra azarosa historia monetaria es que cada cambio de signo monetario viene impuesto por las circunstancias. Y no necesariamente porque estas circunstancias sean favorables para el país sino todo lo contrario. El cambio de signo monetario es un walkover, es un abandono. Es reconocer que se perdió la pelea con la inflación que nos llenó de ceros todos los precios y nos hace tan complicada la vida que no nos queda otra que borrarlos tan artificialmente como artificialmente se introdujo más billetes de una moneda que nadie quiere tener en la mano pero que el gobierno hace lo indecible para evitar que desaparezca su uso. El bolívar (débil) en Venezuela estaba fijado al dólar al precio de 2150 bolívares por dólar. Obviamente que ese precio no tiene nada que ver con la realidad. En el mercado negro (¿se acuerdan esas épocas?) el debilitado billete verde se tiene que pagar a mucho más allá que el doble. La última vez que me fijé el tipo de cambio del mercado informal estaba en más de 5000 bolívares por dólar. A pesar de que en los últimos años el barril del petróleo en el que está sentado Venezuela pasó de 10 dólares a 100 dólares, hoy Venezuela no le queda otra que cortar ceros por decreto. Lo lógico hubiera sido que su moneda se aprecie fuertemente dada la excelente coyuntura internacional y en particular los precios del petróleo que equivalen a un shock de mayor riqueza.

Pero el comandante presidente se ha encargado de hacer añicos el valor del bólivar débil y ahora pretende fortalecerlo cambiándole el nombre. Venezuela volvió a ocupar el primer puesto de inflación más alta en la región este 2007 con más de 20% y todos los pronósticos apuntan a que esta inflación se disparará aún mucho más considerando que los múltiples controles de precios han terminado por desalentar la producción de bienes generando escasez de muchos productos de la canasta básica. El gobierno actual, a pesar de los abundantes recursos del petróleo, se da maña para tener un creciente déficit fiscal que terminará por encima del 2% en el 2008. Como parece que el petróleo no bajará de los niveles astronómicos de estas semanas parece que la piedra en el zapato para la viabilidad política futura de Chávez curiosamente será la velocidad con la que el bolívar fuerte se debilite. Mientras más rápido eso ocurra, más rápido tendrá que hacer maletas y dejar la revolución bolivariana a medias.

Así como el papel aguanta todo, parece que a la música le pasa lo mismo. El Banco Central de Venezuela estrenó una pegajosa canción infantil para promocionar el uso de la nueva moneda: “una economía fuerte, un país fuerte y un bolívar fuerte”. OK pana, pero a mí me pagas mi sueldo en euros, ¿estamos?.

Publicado en El Comercio Enero 10, 2008

Thursday, January 03, 2008

Ranking de dudas para el 2008

El cierre del año fue ruidoso, la gente reventó cohetes, bailó y tomó todo lo que pudo. Las espectaculares cifras del año lo justificaban. Pero como después de toda celebración viene la reflexión y en algunos casos la preocupación. Diría que hay varias interrogantes claves para el próximo año. A falta de espacio, mi lista de las top 3 es la siguiente.

1. ¿La recesión de la economía norteamericana nos alcanzará de manera importante o no?
Esta es de lejos la pregunta más compleja de contestar y la que podría traer consecuencias más importantes para los peruanos. Como en todo período de crecimiento acelerado la gente se olvida que el pasado no es un anticipo de lo que vendrá. La inercia en las expectativas es difícil de cambiar y eso provoca que se invierta en exceso, se tome deuda en exceso, etc. Como no hay lonche gratis, todos los excesos se tendrán que pagar.

Para muchos la discusión ha sido la capacidad de que América Latina se desenganche del impacto que pueda traer una fuerte recesión en EEUU. Lo más importante para mi en cambio es reconocer que los estudios recientes muestran que la mayor parte del “exitoso” desempeño de la mayoría de las economías de la región se debe a las buenas condiciones externas. Sólo de manera muy marginal ha importado lo que se ha hecho domésticamente. Países como Argentina y Venezuela que siguen políticas claramente insostenibles han crecido como la espuma de la mejor cerveza gracias a este ambiente externo favorable. Ya hemos visto que tanto pueden crecer cuando el ritmo de la música es casi frenético, lo que no nos queremos acordar es que tan rápido nos caemos cuando alguien decide frenar en seco la música. Para mi gusto, la economía peruana se desacelerará de a pocos, marcadamente al final del año. Con lo cual la sensación será que la estamos pasando piola a pesar de la turbulencia externa.

2. ¿Quién continuará a cargo del gabinete luego de la partida de Jorge del Castillo?
Aunque todo el mundo habla de esta pregunta desde hace un buen tiempo nadie quiere darle una respuesta que no sea: “alguien parecido” o la más común: “eso no pasará todavía”. Lo cierto es que Del Castillo juega en pared con el presidente la mayoría de los temas, tiene una imagen de ser absolutamente leal al presidente. Sin embargo, a la vez tiene la capacidad de servir de bisagra para resolver enfrentamientos complejos. Lo cierto es que es una figura con la cual muchos se sienten cómodos de sentarse al costado. En ese sentido, son más fáciles los cambios de ministros con él al mando que con otros al mando. Hay muchos que temen que el gabinete se desgaste más rápidamente en un año más difícil económicamente. Por el momento, mi apuesta es que tenemos a Del Castillo todo el 2008. Cuando nos den grado de inversión, preguntas como esta no importarán.

3. ¿Habrá alguna reforma importante en temas esenciales: gestión de los programas sociales, administración de la justicia, carrera pública?
Creo que la respuesta aquí es poco o nada. Este pesimismo no es anti-aprismo sino que parecería que la voluntad política aún no termina de cuajar cuando se habla de estos temas. La pregunta más bien debería ser cuales serán las consecuencias de esto. Por un lado, el deterioro de la capacidad de generar un mejor resultado para los peruanos. Por otro lado, la sensación de oportunidad perdida que alimentará el pesimismo.

Aunque a muchos les disguste prefiero empezar el año sin la copa de champagne en la mano. A trabajar que aún hace falta mucho por hacer para construir un mejor Perú.

Publicado en El Comercio, Enero 3, 2008